碳权具大宗商品性质

碳权的每年递减机制与比特币相近

碳权在中国的刚需随着愈多行业被纳入减排制度而膨胀

核心观点：

中港股市在2021年下半年回调，很多板块估值因政策改变跌穿历史低位，而中国在经济及市场政策转向上似乎尚未结束。投资者为了规避政策风险，资金涌向价值股「避难」，很多价值股在这次跌浪中表现坚挺。尽管市场上大部分以往的宠儿如科技及生物股跌至「价值洼地」，但相关板块因没有利好或放宽政策消息出台，相信短时间内难以重拾昔日光辉。

现时投资者暂时转投「价值型」的旧经济股，一堆旧经济股忽然再次在镁光灯下，受市场注视。然而，世界是否真的开了倒车? 显然不是。过去的历史告诉我们，新经济总是经历投资者怀疑下成长，正正因投资者出现不同的预期落差，才会出现黄金投资机会。

现时，所有新经济概念股估值均处于历史中位数以下，有些股票更是本应政策受惠股，但却被政策阴霾下错杀。在现时低估值买这种被错杀的股票，具非常吸引的值博率，碳中和板块便是一例。

国家主席习近平早于2020年提出中国会致力实现「2030年前碳达峯、2060年前碳中和」。所谓「碳达峰」是指一个国家的二氧化碳排放量达到最大值，而「碳中和」即是一个国家的二氧化碳排放量能够与其环保措施互相抵消；具体而言，国家可以透过植树造林、转用可再生能源，以减排节能弥补碳排放。

当中以补偿机制达到碳中和的无形商品，碳汇，配以现时ESG的投资潮流，正悄悄在投资市场内牵起一波浪潮。当中投资碳汇的ETF，在一年内升幅高达108%，成为表现最好的「商品」。然而，港股暂时落后美股，相关股票未被市场关注，使碳汇相关股票成为一个不错的「追落后」概念。

大宗期货价格走势

2021年，市场开始炒作大宗商品进入「超级周期」，许多大宗商品及资源类别股跑赢大市。从上图所示，标普能源指数在2021年全年表现最好，升幅高达59%，跑赢其它大宗商品。由于全球开始出现通胀，分析预料大宗商品将会持续表现强劲。市场纷纷寻找下一个大宗商品的「风口位」，如最近的乌克兰局势使全球粮价飞涨，许多投资者正在下注粮食价格将会冲得更高。

另一方面，新工业所需的原材料，如制造太阳能板所需的多晶硅亦因为全球供应錬断裂亦在最近连番提价，似乎不讑旧经济，抑或是新经济，均不能避免原材料成本上涨问题，进一步将通胀推高，亦为投资大宗商品相关资产的投资者带来投资回报。

与此同时，投资者亦努力寻觅下一种具备「有限供应」这特点的新兴商品。

碳排放权将成下一大宗商品

巴黎协议确立了2020年后国际社会合作应对气候变化的基本框架，提出把全球气温较工业化前水平升高幅度控制在2摄氏度以内，并为把升温控制在1.5摄氏度以内，并订立在本世纪下半叶实现温室气体净零排放的目标。2019年以来，约126个国家和地区提出碳中和的目标，占全球碳排放量的51%，并计划在2050年实现碳中和。

至于中国，国家主席习近平在第七十五届联合国大会提出，中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策及措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峯值，努力争取2060年前实现碳中和。

碳中和（carbon neutrality ），是指国家、企业、产品、活动或个人在一定时间内直接或间接产生的二氧化碳或温室气体排放总量，透过使用低碳能源取代化石燃料、植树造林、节能减排等形式，以抵消自身产生的二氧化碳或温室气体排放量，实现正负抵消，达到相对净零排放。

要达成碳中和一般有两种做法：

透过碳补偿机制，使其产生的碳排放量在其它地方减少的碳排放量。例如：植树造林、购买再生能源凭证。使用低碳或零碳排的技术，例如使用再生能源（如风能和太阳能），以避免因燃烧化石燃料而排放二氧化碳到大气中；最终目标是仅使用低碳能源，而非化石燃料，使碳的释放与吸收回地球的量达平衡不增加。

碳市场将排放权分配给企业，并允许市场参与者以低于自身减排成本的价钱购买排放权。经济学家认为，碳市场是一项成本最低的政策，因为从理论上讲，交易能够令各排放方的边际减排成本均等，以最低成本控制总排放量。

碳交易权衍生

为了2060年达至碳中和这个目标，引入市场机制会令碳排放权更有效分配，亦令企业产生诱因，转向低碳能源及投资绿色资产，赚取具价值的碳权。

碳权是通过限制企业排放的二氧化碳量，创造竞争以鼓励企业提高能源效率，采用清洁技术。成功减少碳排放的企业可以出售未使用的污染配额；超过排放限制的企业可能就必须得购买更多配额或支付罚款。通过拍卖配额和逐步减少企业被允许排放的污染量，政府可以推动企业竞相采用碳减排技术。

低碳企业可以把富余部分的初始碳排配额在碳权交易市场卖给所需企业，赚取利润，而超排企业可透过在市场购买额外的碳权以继续生产，这称之为补偿机制。透过每年骤降的减排配额，令碳权价格长远上行，使高碳排放企业成本上升，迫令它们最终转用更高效、更环保的生产方式，最终达至净零排放的最终目标。

数据源: 发改委、东吴证券研究所

另一方面，除了把富余的碳权卖出，企业亦可使用国家核证自愿减排量（CCER）抵销碳排放配额。根据2021年1月，生态环境部印发《碳排放权交易管理办法》，允许可再生能源、林业碳汇、甲烷利用等碳减排量用于抵消工业企业碳排放配额的清缴，目前市场预计剩余CCER备案减排量3,000-5,000 万吨左右。按照中国规定5%的抵消比例计算，CCER市场潜力首年度预计1-1.5亿吨，随着八大行业逐步纳入和社会碳中和需求，预计CCER年度潜力未来可能超过 3亿吨/年。碳减排项目（CCER，可抵消配额）的开发和碳资产管理已成为重要的逐利大热点。

数据源: 公司年报

碳权事实上可为低碳企业带来巨额收益，特斯拉(TSLA.US)便是一例。特斯拉在2020年的财报显示，公司有15.8亿美元收入，就是来自出售「碳权」，赚的钱甚至比卖车更多。在最近的五年，特斯拉出售「碳权」的收入已超过33亿美元。特斯拉在2020年方才首度转亏为盈，在电动车业务仍亏损时时期，收入来源之一，靠的正是创办人马斯克抢先布局碳权：该公司2020年盈余才6亿多美元，碳权交易获利就有15亿美元。此外，除电动车外，新能源企业，如光伏、风电、氢能等企业都可以获得「碳权」。

碳中和概念股

一般理解，新能源企业被市场视为碳中和概念股，然而，不是每一个新能源项目均会获得「碳权」。事实上，若纯粹投资碳权这赛道，纵观港股，似乎只有中国碳中和(01372.HK)积极布局碳权相关产业。虽然现时仍然比较早期，但已引起我们的注意。

中国碳中和发展集团有限公司（简称中国碳中和）(01372.HK)，前身是经营产销汽车发动机业务的比速科技，它在2021年1月27日，把汽车发动机业务剥离上市公司，其后于2021年7月26日，配售已发行股本约16.15%及发行配售股份扩大的已发行股本的约13.91%，筹集净额约2.28亿港元。在配售公告中，公司提到款项会用用于投资基础产业（碳捕获及森林碳汇）及碳资产，以及用于发展行业团队及碳资产开发及相关研发。这无疑是宣告公司正式转型至碳中和赛道。虽然公司内仍有土木工程业务，但相信在碳中和业务成型后也会被剥离。

其碳中和业务，主要分为两大部分，负碳排放及碳资产管理。负碳排放是透过自然和技术两个层面 : 自然排放是透过向客户提供投资植树造林投资及森林碳汇合作开发等方式，为客户提供一系列的专业服务，赚取及交易碳权 ; 至于技术层面，则集中在负碳技术开发与应用，包括「碳捕集、利用与封存」技术。这技术是把二氧化碳收集起来进行利用或者进行封存（如地下、海底等），或从空气中捕集二氧化碳并转化为产品封存起来，收集到的二氧化碳可以转化为合成燃料、注入水泥中或岩石中，或用作化学和塑料生产的原料等，藉此达至碳中和的目标。

负碳排放业务能为自身及客户产生具价值的碳权。然而，很多客户在赚取碳权后，缺乏专业知识管理。因此，中国碳中和 (01372.HK) 亦有提供碳资产管理，协助客户管理相关碳资产，包括但不限于碳交易、碳期权期货、碳指数、碳质押回购、碳托管等。

在碳中和业务上，核心均离不开碳汇。因此，我们有必要理解什么是碳汇。根据中国国家发展和改革委员会定义，碳汇是指通过植树造林、森林管理、植被恢复等措施，利用植物光合作用吸收大气中的二氧化碳，并将其固定在植被和土壤中，以减少空气中二氧化碳的浓度。增加碳汇是应对气候变化的 一项重要措施。通过认证机制确认的碳汇（证明碳汇的额外性）将可以进行交易，购买碳汇的机构和个人可以用来抵消自身的碳排放。碳汇发展的瓶颈是土地资源及种植和养护成本，这些因素限制了可增加碳汇的规模。换言之，碳汇会随着时间推移，供应愈趋减少，但需求侧短时间因各种生产技术及科技限制未能大幅减少。故此，基于稀有性原则，我们相信，碳汇会变得有价有市，而碳汇价格上升将会利好中国碳中和(01372.HK)短期盈利表现。

业务动向

最近，中国碳中和(01372.HK)动作频频。在最近的2021年中期报告透露，与多间行业领先国企民企，签订多项战略合作协议，如粤丰环保电力(1381.HK)、中国节能环保（香港）、北京金茂绿建科技有限公司，以发展碳中和业务，在碳咨询规划及碳信用资产管理、碳捕集、利用与封存等方面为战略伙伴提供一体化专业解决方案和落地执行服务，与该等战略伙伴合作研究满足全球碳市场认可的碳资产开发及资产管理模式，拓展跨境跨市场的碳资产交易机制。

上述的合作伙伴，主业均是在经营绿色项目，而这些项目均可赚取碳权，但碍于这些企业缺乏相关领域的专业知识，需要中国碳中和(01372.HK)提供相关咨询服务，以认证相关项目能获取碳权。2021年2月1日所颁发的《全国碳排放权交易管理办法试行》中，首阶段指出电力行业率先被纳入，共有2225 家发电企业分到碳排放配额。这反映碳权咨询服务需求殷切，我们相信中国碳中和在后时间会与更多企业签署合作协议。

我们曾于上文指出，企业要获取碳权，相关绿色项目必须得到认证，方可做实。因此，认证服务是碳中和产业不可或缺的一环，而中国碳中和(01372.HK)亦在相关方面积极布局。

如上图所示，在碳市场中，分为强制碳及自愿碳两大市场。强制碳市场是指《京都议定书》定下的履约机制，以清洁发展机制和（适用于无减排承诺的发展中国家）和联合履行机制（有减排承诺的发达国家）两大机制下进行。而自愿碳市场则是以世界自然基金会（WWF）和其他国际非政府组织所定下的黄金标准 (GS)，用作碳排放及造林/再造林领域的补偿标准。而核证碳标准（VCS）则是世界上最大的自愿性核证减排标准。此标准在林业碳汇领域下包含的项目类型最为广泛，主要涉及造林，再造林和再种植（ARR）、改进森林管理 （IFM）和减少毁林和森林退化的排放项目（REDD）领域。

跨国企业在自愿碳市场购买信用额的情况:

很多企业，出于会责任、公共关系、投资获利、管制预期等动机，它们更乐意向外部购买碳权以抵消其不可避免的排放量，如上表所示，微软，雅诗兰黛，穆迪均有从自愿性碳池购买碳权，以抵消自身的碳排放，达致履行气候承诺，可见碳权是在国际间有交易。

当中，哪类绿色项目能赚取自愿性碳权，是以国际认可的黄金标准（GS）和核证减排标准（VCS） 作衡量准则，而认证相关项目必然是碳中和业务重要的一环。中国碳中和(01372.HK)亦在这方面积极布局。于2021年4月，它宣布成功开设GS和VERRA账户，并可代表其他企业和个人开发碳减排项目和管理碳信用。它更于报告期内，成功把手上绿色项目取得GS和核证碳标准（VCS）并完成签发，成功赚取碳权。此外，中国碳中和(01372.HK)亦成功开发或购得12年期的核证减排量期货，丰富手上的碳资产。

它于2021年8月19日，更正式推出「气候产品」相关开发、推广和销售的一站式综合平台-「气候商店」（包含之前推出的「零碳公民」服务平台）（http://climatestore.cn/）。该综合平台是集碳核证、碳咨询、碳信用开发和销售、碳信用购买和使用一体的综合在线与线下结合的平台。协助企业和个人通过开发自身所拥有的碳信用或者通过便捷渠道获得碳信用，积极参与自愿减排，实现企业和个人层面的碳中和。企业或个人藉助平台提供的知识与资源，通过在线或线下方式制定对于自身最优的碳中和方案，或者通过「气候商店」开设自己的在线店铺销售碳信用和影响气候（「二氧化碳排放」）的相关「气候产品」。

有了零销平台，中国碳中和 (01372.HK)将继续通过不同管道购入碳信用或者在不同的场景开发碳信用资产，并以ToB及ToC并行的业务模式促进碳信用需求，积极交易和使用碳信用资产，并预期在2021年下半年开始实现持续的收入。

从最近的中期业绩，可以看见，碳中和业务已经开始贡献至公司盈利。在2021年度上旬，中国碳中和(01372.HK)成功将手上的项目取得国际认证，赚取碳权，其存货之公允价值收益乃根据现货碳信用资产价值于2021年6月底前期间增加127,828,000港元。其中，其手上的12年期的核证减排量期货，基于会计学上的审慎原则，并未入账，相信随着期货合约逐步履约，将产生积极正面财务回报。若以碳资产价值合理值估算，中国碳中和(01372.HK)账面价值是被低估的。

碳汇是下一数码黄金?

整个碳中和业务，核心在于碳权，碳中和往后的市场规模，亦将会取决于碳权的市场价值。至于市场价值，往往需要经时间一定考验才能反映出来。但在此之前，对碳市场的憧憬可能先为碳权带来一波的报价，配合国策「十四五规划」对碳中和愿景的推动，中国的碳汇价格短中期有望迎来一波利好。

事实上，碳权的价格在国际市场上节节上升。由于碳汇市场现时仍处于发展阶段，碳汇现货价格不是完全透明，故此，我们用市场上最大的碳汇期货ETF KRBN.US来推估碳汇未来价格升势。它追踪的是IHS MarkitGlobal Carbon Index这个指数；这个指数是以欧盟排放交易机制、美国加州排放交易机制、以及美国区域温室气体倡议（RGGI）这三个强制性市场碳权配额的「期货」交易量和成交价作为编制依据。从2021年的2 月1日上市而来，至2022年1月31日为止，碳权ETF (KRBN.US)已经上升了108%，由于这ＥＴＦ是以碳汇期货为基准，反映市场正预期碳汇将会继续走高。

我们认为，碳汇既具大宗商品特性，亦同时具虚拟资产的本质，令碳汇这虚拟商品，有庞大的发展空间。从定义而言，每种大宗商品必然具备商品属性，可进入流通领域，但非零售环节，一般用于工农业生产与消费使用的大批量买卖的物质商品；虚拟资产则是指仅得用于购买特定空间中的商品及服务，流通性受到一定限制。碳汇的设计，亦可被视为用于生产环节，由于各行各业的生产环节皆有减碳需求，其需求理应一般大宗商品为大。至于虚拟资产，能成为新兴的储存财富资产，在于其稀有性，以及每年递减的新增供应量。碳汇的设计亦具类似的机制，其设计原意是希望企业达至净零排放，若供应过多，便无法增加企业碳排放成本。

尽管大宗商品最近表现回勇，但虚拟资产的吸引力，仍远较前者高。然而，虚拟货币的发展，终归会挑战各国货币的主权地位，各国政府对虚拟货币普遍具敌视态度，从最近各国大力打击虚币的行动可推测出往后的行动只会有增无减，这必然会影响虚拟货币日后的市场价值。反观之，碳权是各发达国家正在大力推广的「合法无形商品」及肯定，其最终愿景更是为了达至世界负排放这宏大理想。这会更易被世人所接受，使其市场价值会更容易受到肯定，令碳汇市场可以走得更阔更远。

根据中国碳论坛发布《2020年中国碳价调查》，针对全国碳市场启动之初的平均碳价预期是 : 2021年人民币49元/吨，2025年将上涨至71元/吨，并在未来10年涨到93元/吨。至于根据美国环境保謢署估算，碳排放的社会成本为每吨41美元。世界银行在《State and Trends of Carbon Pricing》中提出，为实现《巴黎协议》目标，全球各国到2030年碳价至少要达到每吨50至100美元。而根据IMF经济学家Ian Parrty的测算，考虑2030年的减排承诺及市场碳价的弹性系数，中国若需实现《巴黎协议》减排承诺，需要的碳价为47美元/吨，碳汇需要的升幅高达６倍，远高于中国预期碳交易市场价。

中国碳交易市场

碳汇现货，仅仅是碳中和落实的始端，而完善碳金融架构建设，将会是碳市场「做大」的重要一步。

中国的碳交易市场，首阶段将会覆盖约2,225间发电企业，通过特定方程式的计算，每间企业都会获得一定的碳排放配额。公司若碳排放量高于配额，则需要在碳交易市场中买入更多的排放权，一定程度上提高公司的成本，令其主动转型或减产。中石化 (00386.HK)、华润电力 (00836.HK) 等企业最近已经完成首批碳排放权的交易。

据生态环境部测算，纳入首批全国碳市场覆盖的企业碳排放量超过40亿吨二氧化碳，尽管现阶段只有电力一个行业参与交易，但这已经意味着中国碳市场巳成为全球覆盖温室气体排放量规模最大的市场。随着全国碳排放交易体系运行常态化，该范围将逐步扩大，最终覆盖发电、石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸和国内民用航空等八个行业。

业内人仕指出，到"十四五"末，中国有望建成一个交易额超千亿元的全球最大碳交易市场。从更长远角度看，中国碳资产交易市场（包括期货、期权及其他衍生品类别）规模将达2—3万亿元。

据报导，碳中和这项国策，单单在基础设施方面，中国投资规模将超过百万亿人民币，这绝对是建国以来最大规模的基础设施投资。这资产规模亦会使碳权跃升为新兴的金融资产，而碳金融衍生产品，如碳远期，碳期货、碳期权和碳互换，亦会因金融需求扩大而相继衍生。

从中国碳中和(01372.HK)的人事布局来看，管理层大部分来金融领域，从事股权投资、资产管理、企业融资等范畴，为日后开发碳金融业务定下扎实的基础，而碳金融产品开发，更将会是中国碳中和(01372.HK)营收的爆发点。

风险

负碳排放技术仍处于早期，仍未达可商业化阶段

碳市场发展情况不及预期

国内经济下行，引致排放减少

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转发自：马山资本